En 2022 el Banco Santander inició una nueva política de retribución a sus accionistas mediante la recompra de acciones con cargo a resultados, esta política rompía con la tendencia de épocas de crisis económica en la que la forma de retribuir al inversor, manteniendo los ratios de solvencia y estabilidad, era la de “pagar dividendos” entregando acciones del banco, de manera que los accionistas pudieran vender los derechos en el mercado y obtener liquidez.
En ese momento, retribuir el dividendo mediante la entrega de derechos tenía efectos positivos a corto plazo para los accionistas, pero efectos perversos para el futuro de la entidad que impedían mantener esa política de retribución al accionista durante mucho tiempo.
El reparto de dividendos, mediante “ampliación de capital”, al accionista le suponía una ventaja fiscal a corto plazo, ya que el cobro de los derechos no suponía un pago de impuestos mientras se mantuvieran las acciones, puesto que suponían una reducción del precio de adquisición.
Esto implicaba que, hasta que no se vendiesen esas acciones, no se calculaba el incremento de patrimonio sujeto al impuesto sobre la renta. Si bien no se conseguía dejar de pagar impuestos, si se conseguía diferir el pago de los mismos jugando a favor del accionista el efecto de la inflación durante el periodo de tenencia de las acciones.
Al Banco Santander a corto plazo le resolvía el problema de la remuneración al accionista en época de crisis, pero le suponía un serio problema en su cotización bursátil, puesto que el valor intrínseco de cada acción se veía devaluado con cada ampliación, con un efecto de dilución en la cotización de la acción en el mercado que para nada mejoraba la imagen del banco en los mercados.
Esa política de remuneración “ficticia” del accionista llevó al Banco Santander a tener un número record de acciones cotizadas (hasta las 17.340.640.000 acciones) que lastraban de forma significativa su cotización, y lo que era más importante para los grandes fondos de inversión que eran accionistas del banco, ofrecía una rentabilidad por dividendo mucho menor que muchas entidades del sector.
Afortunadamente, la buena gestión del banco, y esa política de reducción de dividendos destinando el beneficio a reforzar su estructura de capital, logró estabilizar los ratios del Santander y volver a obtener beneficios recurrentes de forma sostenida.
Recordemos que la cotización del banco llego a estar cerca de 1,5 euros por acción, cuando venía de cotizaciones históricas por encima de los 12 euros antes de la gran depresión de 2009.
En ese momento, con una mejora de los resultados, una cotización en mínimos y un capital social en máximos históricos, y con una economía mundial que empezaba a salir de la crisis, el riesgo de que se realizara una OPA por parte de otra entidad financiera a nivel mundial era una posibilidad, difícil de producirse, pero plausible en un entorno económico mundial de recuperación.
Y es en este entorno y con estas circunstancias económicas, en donde la recompra de acciones por parte del banco tenía todo el sentido y era una decisión acertada.
Recomprar acciones con cargo a beneficios suponía desandar el camino que en la época de crisis llevó al banco a remunerar al accionista con “papelitos”.
La recompra de acciones suponía, cuando la cotización de la acción estaba en el entorno de los 2,6 €, lograr drenar un porcentaje de acciones elevado con relativamente poca inversión.
Las primeras recompras se realizaron con un Pay-out del 40% del beneficio y lograron un efecto muy positivo tanto en la recuperación de la cotización de la acción como, indirectamente, en el incremento del pago efectivo de dividendo por el efecto de reducción del capital.
Es evidente que, si se pasa de repartir 1.000 millones de euros entre 17.000 millones de acciones a hacer ese mismo reparto de 1.000 millones entre 16.000 millones de acciones, la retribución del accionista se incrementa en un 6,29% si haber tenido que mejorar la gestión, solo por la reducción de acciones.
Otro efecto indirecto positivo de la reducción del capital era la reducción del riesgo de OPA para los accionistas mayoritarios que mantienen el control accionarial del banco.
Las reducciones del capital realizadas hasta la actualidad, han llevado al banco a pasar de tener 17.340.640.000 acciones a tener en la actualidad 15.494.373.572 acciones, es decir, se ha reducido en un 11,9% el número de acciones en circulación del banco, lo que supone que se han eliminado más de 1.840 millones de acciones.
El efecto de esa reducción en el porcentaje de control de los actuales socios de referencia del banco implica que, sin tener que comprar una sola acción del banco, su porcentaje de participación en el mismo se ha visto incrementada en un 11% y, para entendernos, su riesgo de OPA se ha reducido, tanto por el incremento de la cotización de la acción como por la reducción de ese 11% en las acciones del mercado.
En el caso de la familia que históricamente lleva dirigiendo la entidad, esta política de reducción de acciones ha supuesto que pasen de controlar el 1,28 % de la entidad a controlar en la actualidad el 1,432%, lo que, si no se hubiese reducido el número de acciones, le hubiera costado ir a los mercados a comprar acciones para lograr ese porcentaje, a precios actuales, más de 110 millones de euros.
Esa estrategia brillante y positiva para los accionistas llevada a cabo los últimos años, tenía además otro efecto positivo que mantenía y mejoraba los ratios de solvencia del banco.
Las acciones del Banco Santander cotizan con un valor nominal de 0,50 € por acción esto significa que, tras la amortización de esas acciones una vez compradas en le mercado, se reduce en 50 céntimos el capital social del banco por cada acción.
Esta reducción de capital no supone una reducción de su solvencia ni de sus recursos propios, ya que esos 50 céntimos pasan de ser capital social a ser una reserva por capital amortizado, que en la práctica supone mantener sus recursos propios.
Esto implica que cuando se recompraban acciones a 2,6 euros, el banco “recuperaba” el 19,2% de esa compra mediante la “reserva de capital amortizado”, pero cuando se adquirieron en el entorno de los 3,6 euros, esa recuperación de fondos bajó hasta el 13,9% y en la actualidad la última recompra de acciones en el entorno de los 4,6 euros solo ha supuesto una recuperación del 10,9%.
En la práctica, para los recursos propios del banco, recomprar acciones a los precios actuales es la mitad de rentable que cuando se inició el programe de recompra.
Todo lo explicado hasta ahora supone un beneficio para los accionistas mayoritarios y de control del banco, podríamos hablar de la mejora en la liquidez de aquellos fondos de inversión que mantienen un porcentaje de las acciones y que la continua reducción del capital social ha visto incrementado su porcentaje de acciones, lo que les ha permitido vender parte de las mismas, (un 11%) manteniendo su porcentaje de control, incrementando el dividendo y obteniendo liquidez por ese exceso de acciones vendidas para evitar aumentar su participación en la entidad.
Pero quiero terminar valorando el efecto que esta política de remuneración mediante recompra de acciones tiene en el simple inversor particular que ve, en un momento de terminado, una buena opción adquirir acciones del Banco Santander y al que le interesa menos el efecto de la cotización del banco ya que invierte en función de los dividendos que las entidades solventes ofrecen en los mercados cotizados.
Y es a estos inversores a los que la actual política de remuneración del Banco Santander ya no es la más adecuada.
Se estima que los beneficios netos que el Banco Santander obtendrá en 2024 serán de 12.000 millones, con una política de distribución de un Pay-out del 50%, lo que supone que 6.000 irán destinados a reservas del banco y reforzar sus recursos propios, y los otros 6.000 a reparto de dividendo.
La forma de reparto del dividendo se realizará siguiendo la política de estos últimos años, es decir, dedicar la mitad a el pago real de dividendos y la otra mitad a la recompra de acciones.
Con el número actual de acciones en circulación del banco supone que, teóricamente, el beneficio a repartir entre los accionistas será de 38,7 céntimos brutos dividido entre recompra y dividendo.
Pero los accionistas que han invertido en el banco, no con objeto de controlar su gestión sino como una mera inversión financiera, verán que realmente el Pay-out que reciben de los beneficios generados será solo de 25% y que, probablemente, el pago de dividendos este en los 20 céntimos.
Esto supone, con la cotización actual de banco en el entorno de los 4,50 €, una rentabilidad del 4,4% bruto, que una vez después de impuestos será del 3,55%.
Podríamos pensar que no es una mala remuneración, ya que consigue batir la inflación, pero deberíamos preguntarnos cuál sería la rentabilidad si se abandonara la política de recompra de acciones y se destinara la totalidad del Pay-out al pago de dividendos.
En este caso la rentabilidad bruta alcanzaría el 8,6%, que una vez pagados los impuestos supondría una rentabilidad neta del 6,9%, lo cuál lo convertiría en una de las mejores opciones de inversión que se le podría aconsejar a un pequeño inversor en función del riesgo/beneficio esperado.
En definitiva, continuar con la recompra de acciones, a los precios actuales de la acción, es una buena política para los accionistas de control y los directivos actuales como ya he explicado, pero ya no es atractivo para los pequeños inversores que ven que parte de su beneficio se destina a mantener estrategias políticas dentro del control de la entidad y no a remunerar al accionista de forma adecuada.
P.D. Plantear que la recompra de acciones es positiva, puesto que incrementa el valor de la acción, sin analizar que efecto tendría en la cotización del Banco Santander cambiar la política de dividendos, pasando del 4,4% al 8.6% la rentabilidad, actualmente no se puede sostener como argumento.
Carlos Bedia Collantes
Economista y asesor bursátil